跟谁学大战空头十几回合后 集体诉讼又兵临城下

美国上市的中概股跟谁学曾因亮眼的业绩备受关注，同时引来数家空头“狙击”。多轮交战之后，跟谁学股价一路高歌，公司发布第三方调查结果暂时平息了波澜，而投资者集体诉讼仍在进行之中，层层迷雾仍待拨开。抛开做空事件，跟谁学去年业绩受高额营销费用拖累而由盈转亏，在线教育市场竞争趋向白热化，烧钱大战愈演愈烈，但最终谁能跑通商业模式实现盈利，仍然要依靠优质的产品与服务。

集体诉讼进行中

经历连番做空后，跟谁学于3月2日发布公告，宣布针对公司的内部独立调查已基本结束，公司独立审计委员会聘请的第三方专业顾问反馈的调查结果，没有发现对历史财务报表有重大不利影响的证据。

此外，跟谁学在去年9月份披露，美国证券交易委员会（SEC）执法部门请公司协助提供从2017年1月1日起的部分财务及运营数据。跟谁学在上述公告中表示，公司打算继续配合SEC正在进行的调查，无法预测SEC调查的持续时间、结果或影响。

跟谁学做空风波近期暂时平息，但远没有结束。植德律师事务所合伙人周皓告诉证券时报记者，虽然跟谁学独立审计委员会已聘请第三方机构实施独立内部调查，但机构聘请的过程、调查范围和程序以及调查过程中的信息开放程度均未公开，公司仅公告称未发现对之前所披露财务数字具有重大影响的证据，因此尚无法评估该结论是否有足够证据支撑，有待公司进一步披露调查报告的具体内容。

不仅如此，针对跟谁学的一桩集体诉讼仍在进行中。2020年4月，北京郝俊波律师事务所发表声明称，已代表一位中国投资者将跟谁学诉至法院，彼时诉讼指控主要围绕2019年6月6日至2020年4月13日期间公司的运营及合规等问题进行虚假陈述，未能向投资者披露盈利状况、收入、学生数量、教师资质等重大不利事实等。

案件代理律师郝俊波告诉证券时报记者，此前跟谁学提交了驳回案件的动议，原告方也会在近期提交推翻动议的申请，这是美国证券诉讼常见的程序。

郝俊波称，其客户作为此案中的首席原告代表其他投资者提起诉讼，这位投资者的损失大概在几十万美元，“诉讼损失一般按照重大不利消息披露后三个月以内的平均价格计算，和投资者是否卖掉关系不大，这更多是一个理论上的数字，并非客户账户上的确切数字。”

频遭做空机构狙击

跟谁学曾被空头盯上，去年一年内被做空十余次，“空军”不乏灰熊研究、香橼、浑水等知名机构，其中香橼曾在一个月中连续发布三份跟谁学做空报告。做空机构主要认为跟谁学存在虚增营收、刷单造假、利用空壳公司转移成本等问题。

2020年2月，灰熊首先发布跟谁学做空报告，质疑夸大财务数据、虚假账号刷单和转移资金。跟谁学曾在去年2月26日回应，灰熊报告主观臆断、逻辑混乱，无需评价。

自去年4月起，针对跟谁学的做空报告密集发布。香橼分别在4月14日、4月30日和5月7日三次发布跟谁学做空报告。首份报告围绕其“虚增70%营收”，第三方流量监控平台显示访问量和下载量远低于同行、或存“刷单”行为，通过关联公司做高利润和股东积极出售股票。对此，跟谁学回应称，报告中的统计方式未将跟谁学旗下K12主打业务高途课堂算在内，公司未主动申报媒体制作的排行榜，且并未从关联公司转嫁利润，核心管理层没有任何人有减持股票。

在香橼随后的第二份做空报告中，公布了刷单机构员工的电话录音，称跟谁学2019年注册用户中有40%是假的，并以披露地址雷同为据，指跟谁学存在多个未披露的关联方，这些关联方用来捏造其财务状况、为刷单提供便利。跟谁学称录音“无据可查，试图混淆视听”，以及报告中提到跟谁学参股30%的北京优联环球并非公司的关联公司。

香橼在第三份做空报告中再次围绕“跟谁学存在多个未披露关联方”，报告中称超过80个微信公众号为跟谁学招生，但这些公众号背后的公司实体并非跟谁学披露的关联方。同时以跟谁学2019年第三季获客成本比同行低一半为由，认为跟谁学通过未披露的关联方公司转移了获客成本。对此，跟谁学回应确有通过微信公众号进行市场投放和推广，但全部关联方交易已完整披露于财务报告中。

5月，浑水也两次向跟谁学发起“狙击”。浑水在第一份做空报告中指出，跟谁学存在“精确登陆者”、“突发连接者”、“共享IP地址者”三类用户，这些用户广泛使用了机器人，第四类用户“早期参与者”则可能是机器人程序，并称这些现象得到了一位跟谁学前员工的证实。在随后报告中，浑水更加详细地阐释了跟谁学是如何操作机器人的，并以跟谁学招聘“运营机器人机房”的工程师为由，指其业务数据存疑。

针对这些指控，跟谁学逐个回应了四类用户的原因，前两类用户是在双师大班模式的切换班级过程中产生的，跟谁学的IP地址重合度仅0.78%，提前参与者则是因为学生提前到课与辅导老师互动。

其间，天蝎创投还曾于5月6日和5月26日分别发布两份做空报告，针对跟谁学郑州买楼、员工免费买课、名师薪资、虚假数据、课程质量等提出新的质疑。并称其股价被严重高估，实际价值预估为4~6美元/股，而彼时跟谁学股价接近39美元。多项争议与此前报告重合，跟谁学并未针对这两份报告给出回应。

在此期间，跟谁学股价剧烈波动，多次暴涨暴跌。但空方并未取得胜利，从2020年初至2021年3月跟谁学发布第三方调查公告为止，公司股价飙升350%，最高冲上149美元。

关键在于有力证据

“做空跟谁学的原因之一可能是它的股价较高，一旦成功获利空间会很大。各家做空报告的举证可谓相当翔实，但也并没有完全坐实，来回十几次做空实际上就是做空机构和上市公司的博弈。目前这件事仍旧停留在商业层面，公司到底有没有问题，最终还是要看实锤的证据，等待市场给出答案。”周皓表示。

郝俊波认为，上市公司造假的方式千变万化，和不同行业的业务特点也有关系，并且公司一直在运营，因此问题也不是一成不变的。“从出现问题到发现问题，是有一个动态的过程的。可能之前的问题已经过去了，或者公司采用了新的方法，关键是能否找到有力的证据、抓住关键的地方。”

郝俊波透露，在代理此案的过程中也要针对公司问题展开调查。他介绍，做空报告引发股价下跌是投资者发起诉讼的常见原因。在美股出现下跌的第二天，投资者就可以发起诉讼，做空报告可以作为初步证据提交。但立案后还要经历很长的时间，双方都可能做更多调查，发掘新的信息，“整个诉讼程序比较长，客观上也为案件提供了一个水落石出的时间和过程。”

“我们和做空机构不同，诉讼需要更加扎实的证据。做空机构只要报告出来后股价大跌就能获利，但诉讼过程中会不断有新的信息出现，如果做空报告不扎实，那我们律师的工作就白做了。因此，我们虽然是在做空机构吹哨之后才做调查，但是需要做得更深入、更谨慎、更细致，可能要花费更长的时间。”郝俊波称，“目前我们对此案还是比较有信心的。”

郝俊波还表示，此类案件最终若走向获赔，大多都是经过调解，上市公司给投资者一个赔偿方案，投资者不再追究上市公司的法律责任，“这是一种折中的结果，双方都可以接受，发生这种情况的概率是很高的，因为投资者往往要求经济上的赔偿，而不是是非上的结论。”

实际上，中概股频繁遭遇信任危机，拼多多、爱奇艺、万国数据、YY欢聚时代、58同城等公司都曾被做空。各家结局也不尽相同，其中既有辉山乳业、瑞幸等遭遇做空最终以退市收场，也有新东方等无惧做空，股价下跌后出现反弹；还有分众传媒被“狙击”后私有化退市回A股。

不仅如此，国际龙头公司也难逃做空，苹果、特斯拉都曾成为美股被做空最多的股票。据美国金融数据机构S3 Partners的分析数据显示，2020年初至12月初，按照市值计算，特斯拉做空者已经损失了超过400亿美元。而在2019年，这一数字还仅仅是84亿美元。S3 Partners预测分析董事总经理Ihor Dusaniwsky在一份报告中说，做空特斯拉“无疑是2020年最无利可图的交易，也是我们历史上所见过的年度损失最大的交易。”

综合诸多做空案例，最终能击败空头的公司还是要依靠强硬的实力，而空头得胜的关键因素也是掌握了公司弊病的核心证据。

在线教育

烧钱大战何时休

频遭做空的另一面，是跟谁学受行业瞩目的业绩，尤其是在竞争激烈的K12教育领域成为首家规模盈利的上市公司。根据公司招股书，跟谁学在2018年第三季度实现盈利，2019年第一季度已盈利3390万元。

不过，在持续的“烧钱大战”中，跟谁学近期由盈转亏。3月5日，跟谁学披露财报，2020年第四季度，收入共达22.11亿元，同比增长136.5%；净亏损6.27亿元，而2019财年同期净利润1.745亿元，这是跟谁学连续第二个季度出现净亏损。

以全年来看，尽管公司在2020年营收创新高达到71.25亿元，同比增长236.9%，但净亏损也达13.93亿元，2019年则有净利润2.27亿元。

公司营收依然保持高速增长，虽然收入增速从季度、年度来看均有放缓趋势，但仍远高于同业好未来和新东方最新一季度35%和13.1%的收入同比增速。

公司K12业务高速增长则主要是由于四季度公司将所有K12业务整合至“高途课堂”平台下，调整后集中投入教研与营销资源，该季度内，平台付费学生人次达227.5万人，同比增长107.6%，对应ASP（客单价）同比增长14%至972元/人。

毛利率方面，公司2020年四季度毛利率依然保持高位，比好未来、新东方均高逾20个百分点。不过由于公司提高了辅导老师薪酬，以降低人才流失率并提高学生续班率，公司该季度毛利率同比下滑7个百分点至72%。

去年疫情加速催化在线教育发展，但同时行业竞争也愈演愈烈。此前曾有消息称，2020年在线教育平台暑期市场营销投放费用中，学而思网校为12亿元、作业帮为10亿元、猿辅导为25亿元、跟谁学为8亿元，这组数据虽未被各家官方确认，但“烧钱大战”已成为不争的事实，各家都在加大营销投放跑马圈地，尽快实现规模化增长。

这也成为跟谁学由盈转亏的主因。据公司财报，跟谁学的营业费用从去年同期的5.71亿元增长至22.81亿元，销售费用从去年同期的4.42亿元增至17.98亿元，主要由于加大销售和营销活动投资，以扩大销量并增强品牌认知度而大幅增长。

接连两个季度亏损后，多家大行下调跟谁学投资评级。里昂证券3月8日将跟谁学评级从跑赢大盘下调为卖出，目标价从88美元下调至76美元。此前，高盛在1月将跟谁学评级从中性下调至卖出；2月，摩根大通也将跟谁学的股票评级从中性下调为减持，摩根大通指出，“跟谁学的价格与我们的价值评估间的差距，是我们下调评级的主要原因”。

传统且价格高昂的信息流获客方式也遭受了质疑。第一上海证券分析师但玉翠认为，信息流获客效率正在走低，“传统的信息流获客模式效率走低且仍属价格高昂，跟谁学探索线下、直播等新获客模式，新模式的单位获客成本远低于信息流获客，但贡献体量仍较少，如果新模式能够运营成功，则获客成本有望迎来拐点。”

如是金融研究院院长管清友指出，后疫情时代，在线教育依旧有需求有市场，是一个有前景的好赛道。但一路狂奔混战之后，获客成本提升，盈利难度加大，已经在路上的整顿治理会倒逼在线教育行业重新洗牌，结果一定是胜者为王。不管是哪种模式，要想在这场大战中活下去，必须回归教育本源，通过差异化方式提升核心竞争力，深耕优质产品和服务，才能有立足之本。